همانطور که میدانیم یکی از بنیانهای منطق ارزش گذاری اوراق بهادار، نرخ بهره مورد انتظار(1)سرمایه گذاران است. با بهره گیری از منطق توازن ریسک و بازده میتوان پی برد که این نرخ برای ارزشگذاری سهام به طبع بیشتر از اوراق بهادار دولتی و یا بعضا بیشتر از اوراق با درآمد ثابت شرکتی خواهد بود .

به گزارش اقتصادنیوز با همین نگرش میتوان برداشت کرد در میان سهم های موجود بازار هم نرخهای مورد انتظار متفاوتی بنا به شرایط شرکتها وجود دارد . روی سخن ما در این مقاله به اوراق بهادار با درآمد ثابت است که عموما بازپرداخت جریانهای نقدی آنها تضمین شده است.

بررسی های اقتصادنیوز نشان می دهد؛ به طورنسبی نرخ بهره های مورد انتظار اوراق با درامد ثابت شرکتی بیشتر از اوراق بهادار دولتی (یا موسسات شبه دولتی) اما کمتر از سهام شرکتهاست . یکی از اهم دلایل این تمایز وجود ضمانتهای متعددی است که برای این اوراق در نظر گرفته شده است. در اقتصادی های بزرگ ، اوراق بهادار دولتی از باب تعهد ناشر به بازپرداخت ، بدون ریسک در نظر گرفته می شود.

در کشور ما نیز فشار سازمان بورس بر لزوم وجود ضامن پرداخت برای اوراق بهادار شرکتی، ریسک عدم پرداخت و نکول این اوراق را بسیار کاهش داده است. البته این فرض زمانی صحیح است که ضامنهای موجود در سیستم بانکی کشور بتوانند به درستی و در لحظه به تعهدات کثیر خود عمل کنند.

هنر تحلیلگر مالی در بحث قیمت گذاری، تشخیص مفروضات صحیح ارزشگذاری است. یکی از مهمترین اجزا نرخ مورد انتظار ، برخ بهره بدون ریسک است. در این روزها وقتی از تحلیل گران تازه کار پرسیده میشود چه نرخی را بعنوان نرخ بهره مورد انتظار بدون ریسک در مدل ارزشگذاری خود بکار میبرند بدون تامل پاسخ میدهند : 20درصد. چرا که نرخ کوپن اوراق مشارکت دولتی است. حال باید پرسید این گفته تا چه حد درست است؟ مقدار صحیح را چگونه باید کشف کنیم؟

در بحث اوراق با درآمد ثابت با دانستن نرخ بهره مورد انتظار ، میتوان جریانهای نقدی حاصل از اوراق بهادار را ( با داشتن نرخ کوپن اوراق) با در نظر گرفتن منطق ارزش زمانی پول تنزیل کرد و قیمت روزانه این اوراق را محاسبه کرد.

پس بطور عکس با دانستن کوپن اوراق و قیمت آن ، نرخ بهره مورد انتظار اوراق قابل تشخیص است . در حقیقت گزاره بالا که تحلیلگران روی آن تمرکز دارند با مفهومی که اکنون گفته شد تفاوت دارد . پس بیاییم با زبانی ساده تر مسئله را بازگو کنیم.

اینکه نرخ کوپن اوراق مشارکت دولتی 20 درصد است، متضمن این نیست که نرخ مورد انتظار سرمایه گذاران در اوراق بدون ریسک 20درصد است. در اینجا تحلیل قیمت این اوراق مهم است . اگر نرخ مورد انتظار سرمایه گذاران با نرخ کوپن اوراق برابر بود این اوراق در قیمت اسمی(2)خود معامله می شود. اما اگر نرخ مورد انتظار سرمایه گذاران کوچکتر از نرخ کوپن اوراق بود این اوراق در قیمتی بالاتر از ارزش اسمی خود معامله میشود(در صرف) و بلعکس (درکسر).

پس با توجه به قیمت گذاری اوراق مشارکت است که ما میتوانیم به نرخ واقعی مورد انتظار دست یابیم. حال گزاره بالا را تصحیح می کنیم: نرخ بهره مورد انتظار بدون ریسک برابر 20درصد (نرخ کوپن کنونی اوراق) است، به شرطی که قیمت روزانه این اوراق برابر با ارزش اسمی آن باشد.

برای مثال در اقتصاد آمریکا(3) در حالت عرفی بر اساس قیمت گذاری اوراق قرضه 10 ساله بانک مرکزی آمریکا به این نرخ دست میابند که بطور روزانه در مجلات و رسانه های اقتصادی گزارش میشود(4).

درمیان اوراق بهادار با درآمد ثابت های موجود در بازار سرمایه ، اوراق مشارکت نهادهای دولتی مانند شهرداریها بیش از سایر به ویژگی های اوراق بهادار بدون ریسک با پشتوانه بانک مرکزی نزدیک است . میتوان با تحلیل اوراق مشارکت شهرداریها در حال حاضر از جو انتظاری بازار در خصوص نرخ بهره بدون ریسک آگاه شد.

پی نوشت:
(1) EXPECTED RATE OF RETURN
(2)این روابط سرانگشتی را نمیتوان به سایر اوراق بهادار با درامد ثابت تعمیم داد چرا که ساختار پرداختها متفاوت است.
(3)10 Y T-BILL
(4)TREASURY YIELD